寧波靈均等量化基金在年初暴跌中的那些事
昨晚滬深交易所對寧波靈均限制交易并啟動公開譴責程序，使量化基金再度站上風口浪尖。年初A股經歷了有史以來最艱難的時期之一，在一月末的股災中，小盤股跌幅巨大，量化中性對沖基金充當了空頭的中堅力量。今天給大家介紹一下量化中性對沖策略的基礎知識，讓大家看看寧波靈均等量化基金究竟是怎么運轉的。我這篇文章主要寫給非專業人士，專業人士略讀即可。
第一部分：市場中性策略
這要從股票多頭談起。
我們買股票的時候，如果一個股票上漲，這部分收益可能包含兩個部分：
一是跟隨大盤上漲的部分；二是超額收益（即：超越大盤的漲幅）。
舉個例子：
某一個月，大盤上漲5%，我手里的股票上漲12%，那么7%是超額收益。我們把7%叫α阿爾法，5%叫β貝塔。
那么問題來了，如果我的選股能力很強，總能找到強于市場的股票，強于指數的股票，那么有沒有一種策略，可以讓我賺到這部分超額收益，而不需要跟隨市場波動。
也就是賺到α（超額收益），但是不需要承擔β風險（指數波動）。
可不可以做多一籃子股票，但是做空股指期貨。這樣指數的波動被對沖掉了。
這就是所謂的市場中性策略：
做多一些自認為有希望超越指數表現的股票，但同時做空股指期貨。
在指數上漲時，多頭的β收益可以對沖做空股指期貨的虧損。
而指數下跌時，多頭的β虧損可以被做空股指期貨的收益所抵消。
無論指數上漲還是下跌，貝塔β的波動都被對沖，只留下了超額收益（α阿爾法）。
但是問題來了：
多頭端對應現在的指數，而空頭端股指期貨是未來的指數。
如果用現在的指數和未來的指數去對沖，是不可能一一對應的。
如果股指期貨價格大于現在的指數價格，專業術語叫升水，或者，基差為正。
如果股指期貨價格小于現在的指數價格，專業術語叫貼水，或者，基差為負。
在升水或者貼水狀態下，做多現貨指數，做空股指期貨，是不能完全對沖的。
對沖會產生虧損或者盈利。這叫對沖成本。
第二部分：升水和貼水時的對沖成本有何不同
升水時：
如果升水狀態下，未來現貨向期貨價格收斂，多頭和空頭的對沖倉位必然產生利潤，那么這個時候，對沖的成本為負值。
比如：
上證指數目前點位2900，三個月后到期的股指期貨點位為3000。
那么這種情況為升水，三個月后對沖倉位必然產生利潤100。
情形一：如果交割日點位：2800（小于2900，小于3000）
多頭利潤-100=2800-2900，空頭利潤200=3000-2800，
對沖倉位總利潤100。
情形二：如果交割日點位：2950（大于2900，小于3000）
多頭利潤2950-2900=50，空頭利潤3000-2950=50，
對沖倉位總利潤100。
情形三：如果交割日點位3100（大于2900，大于3000）
多頭利潤3100-2900=200，空頭利潤3000-3100=-100，
則對沖倉位總利潤100。
貼水時：
如果貼水狀態下，未來現貨向期貨價格收斂，多頭和空頭的對沖倉位必然產生虧損，那么這個時候，對沖的成本為正值。
比如：上證指數目前點位3000，三個月后到期的股指期貨點位為2900。
那么這種情況為貼水，三個月后對沖倉位必然產生虧損（利潤-100）。
情形一：如果交割日點位：2800（小于2900，小于3000）
多頭利潤2800-3000=-200，期指空頭利潤100=2900-2800，
對沖倉位總利潤：（-200）+100=-100。
情形二：如果交割日點位：2950（大于2900，小于3000）
多頭利潤2950-3000=-50，空頭利潤2900-2950=-50，
對沖倉位總利潤：-50+（-50）=-100。
情形三：如果交割日點位3100（大于2900，大于3000）
多頭利潤3100-3000=100，空頭利潤2900-3100=-200，
則對沖倉位總利潤100+（-200）=-100。
由上面的分析可以知道：
升水時，對沖成本為負。
則：本文開頭賺到α（超額收益），但是不需要承擔β風險（指數波動）的對沖策略是非常有效的。
貼水時，對沖成本為正。
則：有效對沖的前提條件為α（超額收益）大于對沖成本。否則，這個對沖策略是無效的。
第三部分：基差變化與對沖成本的關系
基差變化和對沖成本的關系有4種：
升水時，基差收斂；升水時，基差發散；
貼水時，基差收斂；貼水時，基差發散。
近期國內期指大多數時間都在貼水狀態，所以我們重點看貼水狀態時的基差變化。
貼水時基差收斂
情形一：現貨指數3000點；期貨指數2800點，則對沖成本為-200。
情形二：現貨指數3000點，期貨指數2900點，則對沖成本為-100。
情形三：現貨指數2900點；期貨指數2800點，則對沖成本為-100。
情形一變為情形二時：對沖成本下降。
對于新建倉的產品而言，在情形二建倉時的對沖成本比情形一要低。情形二是更有利的建倉時間點。
對于已經建倉的產品而言，情形一變為情形二時，多頭持倉，價格不變；期指空單，產生虧損100。
情形一變為情形三時：對沖成本下降。
對于新建倉的產品而言，在情形三建倉時的對沖成本比情形一要低。情形三是更有利的建倉時間點。
對于已經建倉的產品而言，情形一變為情形三時，多頭持倉，產生虧損100；期指空單，價格不變。
情形一變為情形二或情形三，都是在貼水狀況時，發生基差收斂后，股票多頭或期指空單會發生虧損。
貼水時基差發散
情形一：現貨指數3000點；期貨指數2800點，則對沖成本為-200。
情形二：現貨指數3000點，期貨指數2700點，則對沖成本為-300。
情形三：現貨指數3100點；期貨指數2800點，則對沖成本為-300。
情形一變為情形二時：對沖成本上升。
對于新建倉的產品而言，在情形二建倉時的對沖成本比情形一要高。情形一是更有利的建倉時間點。
對于已經建倉的產品而言，情形一變為情形二時，多頭持倉，價格不變；期指空單，產生利潤100。
情形一變為情形三時：對沖成本上升。
對于新建倉的產品而言，在情形三建倉時的對沖成本比情形一要高。情形一是更有利的建倉時間點。
對于已經建倉的產品而言，情形一變為情形三時，多頭持倉，產生利潤100；期指空單，價格不變。
情形一變為情形二或情形三，都是在貼水狀況時，發生基差發散后，股票多頭或期指空單會產生利潤。
但要注意：短期內基差的變化，對整個對沖組合的影響也是短期的。而中期來看，未來期指交割時的對沖成本已經在建倉時確定下來了。對于已經建倉的產品而言，基差的收斂或者發散都是影響有限，只是體現在收益曲線和凈值走勢上。但影響不了最終的中性對沖組合的收益。當然，在加杠桿的情況下，可能會有問題。
第四部分：
從上面的理論知識，我們可以知道：
量化中性策略的盈利等于
=中性利潤（多頭利潤+空頭利潤）-對沖成本
=多頭利潤【超額收益（阿爾法α）+貝塔β收益（跟隨指數的利潤）】
+空頭利潤【做空期指的利潤，和貝塔β收益方向相反】
-對沖成本【基差】
=超額收益（α）+貝塔β-貝塔β-對沖成本(基差)
=超額收益（α）-對沖成本（基差）
期指升水狀況時，對沖成本為負值，量化中性策略的盈利為超額收益+（-對沖成本）。
期指貼水狀況時，對沖成本為正值，量化中性策略的盈利為超額收益-（對沖成本）。
貼水時基差收斂時，對于已經建倉的產品，量化中性策略會產生虧損；
貼水時基差發散時，對于已經建倉的產品，量化中性策略會產生盈利。隨著發散程度越來越大，利潤會越來越大。但中期來看，現貨指數和股指期貨是收斂狀態，基差越來越大，隨著時間推移，必然會發生反轉。
第五部分：年初A股中的量化中性基金
多頭端：
去年以來，和基金重倉股的一路下跌不同的是，小盤股的表現亮眼。市值越小，表現越亮眼，走勢比較容易超越大盤，相對比較容易創造超額收益。所以，很多中性策略量化基金的持倉結構越來越偏向小盤股，小盤股的走勢也越來越堅挺，這樣中性策略的多頭端，給投資人創造了不菲收益。這樣有了更多的投資人去追捧量化中性基金。募集到更多資金后，量化基金又加倉小盤股。這樣小盤股又帶來更多超額收益。
但有一個問題：很多中性策略的持倉在小盤股和微盤股暴露過多，缺乏對應的指數對沖工具。也就是股票和指數不是一一對應。比如：股票大跌時，股指期貨下跌幅度不大。在小盤股暴跌時，做空股指期貨的盈利，遠遠小于股票持倉的損失。
在一月下旬股災中，由于種種原因，在短短幾天內，小盤股下跌幅度驚人。這樣超額收益變成了超額虧損。
有意思的是：由于一些原因，某些資金（如DMA基金）的賣出權限被關閉。實際上是對股票凈頭寸的管理，可以賣出，但不能凈賣出。如果賣股票換現金是不行的，所以，只能賣出小盤股，買入大市值股票。
無論如何，在大盤暴跌和止損盤的相互作用下，小盤股遭遇了毀滅性拋壓。給中性策略多頭端帶來嚴重損失。而在缺乏有效對沖工具時，中性策略回撤嚴重。
空頭端：去年以來很多時候的期指的貼水程度小，有時候為升水，這樣導致中性對沖策略的成本很小，甚至對沖成本為負值。這樣，多頭端的超額收益得以大幅度保留下來。量化中性策略凈值可以走出漂亮的上漲曲線。
去年以來，隨著投資人大量涌入量化中性策略，期指空單的對沖需求越來越大。再加上今年經濟基本面走弱，各大指數的震蕩下行，兩融資金以及雪球產品等杠桿資金的連鎖反應下，基差逐漸走闊，在一月底走到了極端狀況。在雪球產品的集中敲入以后，股指期貨變成了深度貼水，基差走到歷史極值。
我在前文說過，貼水時，基差發散時，對于已經建倉的產品，量化中性策略會產生盈利。隨著基差走到歷史極值，期指變成深度貼水，基差變化給量化中性策略帶來的利潤上升也即將達到最大值。中期來看，現貨指數和股指期貨是收斂狀態，隨著基差擴大到極值，隨著時間向期指交割日的推移，必然會發生反轉。反轉后，基差收斂會帶來整個中性策略的虧損或者說利潤縮水。所以，如果是聰明資金，在基差越來越大，深度貼水的情況下，一定會降低期指空單的倉位。
理論上，期指空單的平倉會導致基差收斂，這樣會讓基差收斂的時間來得更早，收斂的速度更快。如果大家都這樣想，就會先人一步“卷”起來，盡早降低期指空單倉位，那就會進一步提前基差收斂的時間和加快基差收斂的速度。
期指空單減倉以后，中性策略在空頭端的倉位下降，那么在多頭端也就失去了對沖的保護作用。這個時候，合理的選擇是，降低多頭端的股票倉位。保持整體策略的中性。
所以，拋售股票變成了中性策略的合理選擇。更何況，中性策略多頭股票持倉狂跌不止。拋售刻不容緩。
有意思的是在2月初，DMA業務期貨單被傳限制賣出。這樣DMA的期指空單只能等待期指基差收斂后的不利局面，也就相當于在中性策略的空頭端只能等死。所以，量化中性對沖基金更加急于降低股票多頭端的損失，也就是降低小盤股的倉位。
綜上所述：無論股票的多頭端還是期指的空頭端，都逼迫量化中性策略迅速拋售小盤股。去年有多少資金進入小盤股，這次就有多少資金急于撤離小盤股。
昨晚遭遇處罰的寧波靈均和很多量化基金大概率都是這樣干的：春節前從小盤股急速撤離，移倉大盤股。
這就是1月底A股小盤股暴跌真相。
而寧波靈均在年后開盤一分鐘瘋狂賣出25.67億，期間深圳成指快速下挫，但是寧波靈均全天凈買入1.87億，那么根據節前量化基金的操作可以知道，寧波靈均可能又在賣出大盤股，買入中小盤股。
我們可以想到，這兩天也有其他量化對沖基金在進行類似的操作，今天微盤股指數大漲就是證據。量化對沖基金這種超短線的大額買賣，會給市場帶來大幅波動，這也是為何會被證監會監管的原因。